Банковская ковенанта что это такое
Что такое ковенант. Объясняем простыми словами
Например, при заключении кредитного договора заёмщик обязуется брать кредиты в других банках только с разрешения банка-кредитора. Таким образом, кредитор получает гарантии финансовой стабильности заёмщика.
При нарушении условия кредитор получает специальные права: например, потребовать досрочного погашения кредита или повышения процентной ставки.
Пример ковенанта как переменной в обязательстве: условия при получении кредита, от которых будет зависеть процентная ставка: наличие работы, брака, детей, имущества).
В российской практике ковенанты используются в основном именно в кредитных договорах. А, например, в английском праве, откуда и было заимствовано это юридическое понятие, они имеют широкое применение — от сделок с недвижимостью до организации предприятий, сделок слияний и поглощений.
Пример употребления на «Секрете»
«В связи с нестабильной ситуацией на российском рынке в последние два года у «Ленты» мог возникнуть риск нарушить ковенанты по банковским кредитам, что, в свою очередь, могло повлечь за собой потерю объектов залога и торможение амбициозных планов компании по открытию новых магазинов».
(Из новости о долгах сети «Лента»).
История
Ковенанты восходят к клятвам и заветам, подразумевающим, что дающий их связывает себя обязательством на всю жизнь.
В начале XX века в США ковенанты стали инструментом расистской и социальной сегрегации: они запрещали продавать имущество афроамериканцам, евреям, рабочим, а также нанимать на работу людей определённых рас и национальностей.
Нюансы
Существуют различные виды обязательственных ковенантов:
Ковенанты в облигациях
Что такое ковенанты в облигациях, как они защищают инвесторов и что делать, если событие досрочного погашения наступило.
Автор: Виктор Юзефович,
управляющий партнер «Юзефович и партнеры»
Для чего нужны ковенанты в облигациях, какие ковенанты сегодня чаще всего используют российские заемщики в своих выпусках, кто следит за соблюдением ковенантов и как действовать инвесторам, если нарушение ковенантов все же произошло.
© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна
Что такое ковенанты?
Ковенант — это обязательство заемщика соответствовать определенным ограничениям в области финансовых показателей и отдельных аспектов деятельности. Если заемщик нарушает так называемое «ограничительное условие», то у его кредитора или инвестора возникают специальные права.
В западной практике ковенанты изначально широко применялись в кредитных договорах с банками. Но в 1979 году американские ученые опубликовали исследование, где впервые описали ковенанты применительно к облигационным займам. Они подчеркивали мысль, что в отношениях между акционерами и облигационерами растет напряжение конфликта интересов: дело в том, что увеличение богатства акционеров не всегда положительно коррелирует с увеличением богатства сторонних инвесторов, которыми в первую очередь могут выступать держатели облигаций. Ковенанты как раз и позволяют урегулировать этот конфликт, усаживая всех в одну лодку.
Интересно, что в российском праве такого понятия, как ковенанты не существует до сих пор. Его невозможно найти, ни в Гражданском кодексе РФ, ни в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг». Лишь несколько раз оно встречается в ведомственных актах ЦБ России, включая Положение Банка России от 06.08.2015 N 483-П «О порядке расчета величины кредитного риска на основе внутренних рейтингов».
Тем не менее в последние 15–20 лет этот термин прочно вошел в обиход российских финансистов и юристов.
Какие ковенанты бывают
Существуют разные классификации ковенантов.
В 2007 году группа американских исследователей-финансистов проанализировала 15 000 облигационных займов, выпущенных в период с 1960-го по 2003 год и выделила около 15 наиболее часто встречающихся ковенантов, разбив их на три группы:
Состав финансовых ковенантов зависит от отрасли деятельности эмитента, а также от особенностей бизнес-процессов в конкретной компании. К финансовым можно отнести, например, обязательство эмитента не превышать указанный объем долговых обязательств в течение определенного периода (например, в течение всего срока обращения конкретного выпуска облигаций).
К инвестиционным можно отнести обязательство эмитента не осуществлять инвестиции в новые проекты, отрасли, предприятия или же не инвестировать больше определенного объема и так далее.
В другой классификации принято различать информационные и противорисковые ковенанты.
К информационным можно отнести, например, обязательство эмитента отчитываться перед инвесторами по поводу своих материальных активах или же предоставлять инвесторам годовую и квартальную отчетность, уведомлять инвесторов о предъявленных исках, извещать держателей бумаг об изменениях в составе органов управления, составе акционеров и (или) участников эмитента и так далее.
Ограничение на выплату дивидендов акционерам — пример как раз противорискового ковенанта. В этом случае инвестор страхует себя от острой дивидендной политики, которую может проводить заемщик.
Кроме того, к противорисковым ковенантам можно отнести следующие условия кредитной или облигационной сделки:
Все перечисленные ковенанты в том или ином виде применяются в российской финансовой системе участниками кредитных и облигационных сделок.
Стоит отметить, что наибольшее распространение различного рода ковенанты в России пока что получили в кредитных сделках между банками и заемщиками.
Часть из них прошла проверку на прочность в российских судах и доказала свою эффективность в отношениях, связанных с контролем должников, которые переступают через условленные ограничения. Хотя известны и такие случаи, когда нарушение целого ряда ковенантов заемщиком так и не позволило убедить суд в необходимости досрочного исполнения обязательств должником.
В последние годы практика применения ковенантов набирает все большие обороты и на российском рынке облигаций. В этом случае специальные обязательства эмитента фиксируются в решении о выпуске и/или проспекте эмиссии.
МНЕНИЕ
Денис Козлов, управляющий партнер ИК «Септем Капитал»:
— Ковенанты в облигациях — это обязательства эмитента играть по определенным правилам, которые дают облигационным инвесторам дополнительную защиту и комфорт.
Ковенанты в российских выпусках облигаций можно условно разделить на обязательные по закону и добровольные. Если эмитент нарушает ковенанты, это автоматически разрешает держателям облигаций предъявить ценные бумаги к досрочному погашению.
Обязательные ковенанты:
Нетрудно заметить, что обязательные ковенанты слабо защищают инвесторов, так как по сути они отражают уже ухудшившееся состояние эмитента, то есть их действие имеет запоздалый характер. К моменту делистинга облигаций от бизнеса эмитента обычно уже ничего не остается.
Зато добровольные ковенанты носят превентивный характер. Это своего рода система раннего оповещения о проблемах эмитента на этапе, когда их можно решить без полного дефолта.
Добровольные ковенанты по понятным причинам практически никогда не используются корпоративными эмитентами первого-второго эшелона. Но в последние годы ковенанты стали довольно часто применяться заемщиками на рынке высокодоходных облигаций (ВДО).
Можно выделить четыре основных добровольных ковенанта, которые применимы почти ко всем заемщикам и чаще всего используются эмитентами высокодоходных облигаций:
А вот такой важный ковенант, как целевое использование средств, эмитенты, к сожалению, включают в выпуски нечасто, хотя случаи кросс-субсидирования (когда в рамках одной группы за счет здорового бизнеса финансируется нездоровый бизнес) среди российских компаний — не такая уж большая редкость.
Кроме стандартных ковенантов иногда эмитент предлагает инвесторам особые условия, отражающие специфику именно его бизнеса. Например, у одного из эмитентов на рынке ВДО есть ковенант по показателю рентабельности: если рентабельность бизнеса падает ниже определенного уровня, держатели облигаций этого эмитента получают право на досрочное погашение вне зависимости от уровня долговой нагрузки.
В целом, использование добровольных ковенантов, на наш взгляд, серьезно повышает уровень добросовестности эмитента в глазах инвестора. Именно поэтому мы настоятельно рекомендуем инвесторам при анализе эмитентов ВДО обращать внимание на наличие добровольных ковенантов — это показатель намерений эмитента выстраивать долгосрочные отношения с инвесторами.
Что происходит, если эмитент нарушил ковенанты?
Если эмитент нарушил ковенанты, независимо от причин он обязан уведомить об этом инвесторов, опубликовав сообщение о существенном факте на сайте раскрытия информации.
С этого момента у инвесторов возникает право требовать досрочного погашения облигаций, если это закреплено в эмиссионных документах.
Порядок и сроки, в которые инвестор может предъявлять свои облигации к досрочному погашению из-за нарушения ковенантов, должны быть прописаны в решении о выпуске или проспекте облигаций.
Поэтому при каждом выявленном нарушении следует в первую очередь обращаться к этим документам, чтобы понять, какие юридические процедуры запускаются автоматически после публикации сообщения о существенном факте, а какие следует запустить самим инвесторам, представителю владельцев облигаций (ПВО) или эмитенту.
Однако, прежде чем направлять претензию и обращаться в суд, желательно все же оценить, действительно ли нарушение конкретного ковенанта ущемляет права инвестора и делает невозможным исполнение эмитентом обязательств, особенно если речь идет о незначительном информационном ковенанте, а обязательства эмитента при этом обеспечены поручительством, с которым все в порядке.
Ведь если использовать сугубо формальный подход (основанный на одном лишь факте нарушения ковенанта без доказательств наступления негативных последствий такового), суд вполне может не усмотреть оснований для удовлетворения иска инвесторов (если до этого дойдет), сославшись на отсутствие нарушения прав инвесторов, как это уже бывало в российской судебной практике по банковским ковенантам.
ФАКТ
На российском рынке ВДО уже были случаи, когда эмитент ВДО формально нарушал информационный ковенант, связанный со сроками публикации отчетности. Но по факту никакого влияния на денежный поток и на кредитное качество эмитента этот ковенант не оказал. То есть ухудшения финансового состояния компании не произошло. Тем не менее по факту нарушения ковенанта у инвесторов возникало право предъявить облигации к досрочному погашению, и этого права никто не отменял.
Кроме того, стоит помнить, что не всегда факт нарушения ковенантов может быть связан с неэффективными действиями руководства и акционеров эмитента. Иногда на бизнес могут влиять непреодолимые внешние факторы, такие, например, как нынешний кризис на фоне пандемии COVID-19.
Невозможность исполнить гражданско-правовое обязательство из-за обстоятельств непреодолимой силы является основанием для освобождения от гражданско-правовой ответственности.
Фактически это означает, что если эмитент нарушил ковенант не по своей вине и не уклоняется намеренно от выполнения обязательств, то он не должен нести за это ответственность и не обязан досрочно выкупать облигации у инвесторов.
Кто следит за соблюдением ковенантов?
Как известно, в российском праве существует как минимум два механизма, которые позволяют инвесторам контролировать свои инвестиции: представитель владельцев облигаций (ПВО) и общее собрание владельцев облигаций (ОСВО).
Одна из основных обязанностей ПВО — выявлять обстоятельства, которые могут повлечь за собой нарушение прав и законных интересов владельцев облигаций. Иными словами, именно ПВО обязан осуществлять постоянный мониторинг деятельности эмитента и следить за тем, чтобы ковенанты соблюдались.
Для этого у ПВО по закону есть право требовать от эмитента, его аудитора, оценщика, лица, предоставившего обеспечение по облигациям эмитента, предоставления всей информации, которая необходима для осуществления функций представителя владельцев облигаций.
Если эмитент и указанные в законе лица отказываются такую информацию предоставить, то ПВО может обратиться с таким требованием в суд.
Обнаружив факт нарушения ковенантов, ПВО обязан проинформировать об этом владельцев облигаций. После этого ОСВО может принять решение обратиться в суд с требованием о досрочном исполнении обязательств, если эмитент не сделал этого добровольно.
Кроме того, ПВО наделен правом присутствовать на общих собраниях акционеров эмитента без права голоса. Это само по себе очень ценно, так как позволяет видеть полную картину происходящего на таких мероприятиях. Ведь «обычные» кредиторы таким правом не наделены и зачастую находятся в информационном вакууме, довольствуясь крохами публично раскрываемой информации.
Если эмитент нарушил ковенанты, а ПВО в силу своих неосторожных действий или бездействия не выявил этот факт, то инвесторы вправе потребовать от ПВО возмещения убытков, если таковые возникли.
Право требовать возмещения убытков от ПВО (не только по причине, описанной выше) — это прямая норма закона, однако на практике она ни разу не применялась, никаких судебных споров по этому поводу в России пока не было.
Взыскание убытков в суде — в принципе не самый заурядный спор. Поэтому сложно представить, как владелец облигаций будет на практике обосновывать наличие тех или иных убытков из-за недобросовестных действий ПВО, который не обнаружил факт нарушения ковенантов.
Самый очевидный вариант — это убытки инвестора в виде разницы между стоимостью бумаг до обнародования информации о нарушении эмитентом каких-то ковенантов и после. В этом случае на фоне негативных новостей цена облигаций резко снижается, инвестор продает бумаги с убытком и отрицательная разница ложится на плечи ПВО, если он заранее не выявил нарушение ковенантов и не проинформировал об этом инвесторов.
Еще одна конструкция может выглядеть следующим образом. ПВО не выявил нарушение ковенантов, состояние эмитента существенно ухудшилось, и он стал банкротом; инвестор получает только частичное возмещение при погашении облигаций в ходе процедуры банкротства. Далее, размер недополученного при погашении от банкротного эмитента инвестор пытается взыскать как убыток с ПВО.
Если инвестор сам обнаружил нарушение ковенанта
В этой ситуации по смыслу закона у инвестора есть как минимум две опции:
В любом случае лучше дождаться разъяснений эмитента, которые он должен передать через ПВО, проанализировать информацию, понять, насколько серьезным является нарушение, и только после этого принимать решение о том, стоит ли обращаться в суд и требовать досрочного погашения облигаций (если в данном случае закон дает инвесторам такое право).
Вполне возможно, что эмитент представляет собой платежеспособную компанию и не намерен уклоняться от исполнения обязательств, однако внешние обстоятельства привели к формальному нарушению ковенантов.
Чтобы нарушение такого ковенанта не привело к негативным последствиям в виде досрочного погашения облигаций, такой ковенант скорее всего лучше убрать из эмиссионных документов, если среди инвесторов есть понимание, что эмитенту надо позволить «выжить» и он выполнит свои обязательства перед держателями.
При этом сам эмитент не может изменить условия облигационного выпуска, поскольку по закону для этого требуется согласие общего собрания владельцев облигаций либо ПВО (если собрание делегировало ему принятие такого решения).
Ковенанты: о чем стоит помнить инвесторам
Скачайте приложение Yango
Инвестируйте в облигации и получайте стабильный рентный доход
Ковенанты в кредитном договоре
Ковенанты в кредитном договоре – это определенные обязанности, выдвигаемые банком и принимаемые заемщиков. Они присутствует практически в каждом договоре кредитования, в редких случаях могут быть представлены в виде отдельного соглашения.
Касаемо банковской сферы ковенанты предназначены для снижения финансовых рисков кредитора и возможности взыскать с недобросовестного заемщика задолженность. Помимо того, что банк определяет размеры сумм, ставок и сроков, он ограничивает некоторые действия клиента, которые могут негативно повлиять на выплату.
Более широко термин используется при кредитовании юридических лиц. В этом случае могут быть прописаны не только условия напрямую связанные с исполнением обязательств по кредитному договору. Банк может обязать организацию поддерживать определенный уровень оборотов по открытым счетам или заключить соглашение о предоставлении предприятию услуг не связанных с кредитованием, например, договор эквайринга с магазином или договор о перечислении зарплаты сотрудников на карты банка-кредитора. В последнее время широко распространено условия, при котором получившее средства предприятие не имеет права получать кредиты в других банках.
К теме кредитования можно отнести два вида ковенантов:
Одним из привычных примеров активных ковенантов кредитного договора является изменение существенных условий (процентная ставка, штрафные санкции и комиссии, сроки) при наступлении или не наступлении какого-то события. Так, при ипотечном кредитовании вносится обязанность заемщика регулярно (на протяжении всего срока действия договора) страховать заложенное имущество. При невыполнении данного условия может быть изменена процентная ставка по кредиту и/или применены штрафные санкции.
Или, например, банк выставляет условие предоставить определенные документы, привлечь поручителей/созаемщиков. Юридических лиц могут обязать производить налоговые выплаты, поддерживать установленный договор объем средств на счету.
Финансовые ковенанты как механизм мониторинга заемщика
«Банковское кредитование», 2009, N 2
Тестирование согласованных финансовых ковенантов на регулярной основе выступает составной частью мониторинга финансового положения заемщика или эмитента в течение срока жизни кредита или периода обращения эмитированных долговых бумаг. Ковенанты и предусмотренные события дефолта служат средством защиты интересов кредиторов или инвесторов, когда менеджмент компании принимает рискованные решения в интересах акционеров или выбирает агрессивную стратегию развития. Поэтому наличие ковенантов и событий дефолта в эмиссионных документах или кредитных договорах обычно позволяет эмитентам или заемщикам привлечь финансирование по более низкой цене. Выбор ковенантов для заемщика или эмитента производится индивидуально в каждой сделке, причем используемые ковенанты и их уровни должны отражать риски, для контролирования которых они установлены. С другой стороны, ограничения не должны существенно затруднять деятельность компании.
Основные группы ковенантов:
При этом за счет более жестких ковенантов можно снизить стоимость привлекаемых ресурсов. С другой стороны, можно добиться большей свободы для развития бизнеса, но при этом получить более высокую цену кредита.
Для динамично развивающихся компаний на растущих рынках выполнение ковенантов не является обременительным, поскольку показатели операционной деятельности и так стабильно растут в связи с расширением бизнеса. Более того, за счет хорошего аппетита к риску в условиях растущих рынков (рынок заемщика) кредиторы соглашались на более мягкие и часто формальные ковенанты, чтобы заемщики смогли продолжить динамичное развитие бизнеса. Ведь если для развития бизнеса требуется увеличение долговой нагрузки, ковенант может не позволить реализовать амбициозные планы.
Финансовые ковенанты позволяют контролировать ключевые финансовые показатели хозяйственной деятельности эмитента/заемщика и риск, связанный с вложениями в облигации или выдачей кредита. Состав финансовых ковенантов зависит от отрасли деятельности, а также от особенностей бизнес-процессов самой компании. Для того чтобы механизм ковенантов реально работал, должна быть обеспечена информационная открытость, то есть компания должна регулярно, например раз в квартал, публиковать или предоставлять информацию о своей деятельности и финансовых результатах.
Среди наиболее часто используемых финансовых ковенантов встречаются все обычные финансовые коэффициенты ликвидности, доходности и рентабельности, а также индикаторы уровня задолженности, который используются в финансовом анализе, например:
Среди других часто используемых ковенантов можно выделить соотношение долга к общей сумме активов (иногда называемый финансовым рычагом), соотношение выручки к долгу, а также определение неких абсолютных значений для показателей собственного капитала, размера капитальных затрат. Также встречаются ограничения на сумму гарантий/поручительств выданных, которые также являются забалансовыми обязательствами. Для некоторых видов кредитов, таких как, например, предэкспортное финансирование, возможно установление процентного соотношения поступлений по экспортным контрактам к сумме долга.
Отбор ковенантов по кредиту
Хотя основные финансовые ковенанты кажутся очень простыми для расчета и проверки (например, чистый долг к EBITDA), на практике в кредитных договорах определения могут прописываться настолько сложным способом, что в числителе и знаменателе дроби будет порядка семи слагаемых, некоторые из которых нужно специально запрашивать у компании-заемщика, так как они не раскрываются в отчетности (например, в управленческой отчетности могут отсутствовать капитализированные проценты или суммы гарантий выданных).
Тестирование ковенантов производится финансистами на основании составленных бухгалтерами отчетов, и некоторые термины могут не совпадать или отсутствовать (например, EBITDA нет в отчете о прибылях и убытках), поэтому нужно заранее облегчить расчеты путем точности определений в кредитной документации. При отсутствии четкого определения в кредитной документации заемщик и кредитор начинают считать по-своему и получают совсем несопоставимые результаты ковенантов. Например, в кредитном договоре написано, что «капитальные затраты (CAPEX) рассчитываются в соответствии с принципами международного финансового учета», а ввиду отсутствия определения CAPEX в МСФО (это финансовый, а не бухгалтерский термин) расчетные значения могут отличаться в несколько раз и приведут к разногласиям относительно выполнения ковенанта.
Пример 1. В кредитном договоре для Группы компаний даются следующие определения:
«EBITDA означает для любого периода консолидированный чистый доход Заемщика, за исключением каких-либо изменений в принципах бухгалтерского учета, начиная с такого периода:
(a) включая чистый доход до налогов, относимый на любого члена Группы или на любой бизнес или активы, проданные в таком периоде, скорректированный следующим образом:
при условии, что все бухгалтерские понятия, использованные в данном определении, кроме тех, которые явно определены иначе в кредитной заявке, должны пониматься в соответствии со значением, даваемым им в МСФО».
Как мы видим, определение достаточно сложное, и, чтобы проверить выполнение ковенантов, банку потребуется запросить дополнительную информацию и провести некоторые согласования. И вот еще пример:
«Чистый долг означает совокупную сумму всех обязательств Группы (на дату произведения расчетов), рассчитываемую в соответствии с МСФО, приобретенных в качестве основного должника или поручителя, в том числе текущих, будущих, фактических или условных, по выплате или погашению денежных средств, уменьшенную на совокупную величину денежных средств и их эквивалентов, имеющихся у Группы по состоянию на последнюю отчетную дату, при этом обязательства определяются как:
(a) какие-либо суммы, подлежащие уплате по договорам лизинга, финансовой аренды или аналогичным соглашениям в течение установленных ими сроков;
(b) любой кредит или займы, предоставленные финансовым учреждением или юридическим лицом, или иные обязательства по аналогичным соглашениям, включая аккредитивы; и
(c) любую ответственность и обязательства третьих лиц в той степени, в которой они гарантированы любой Компанией Группы, или в той степени, в которой любая Компания Группы приняла на себя обязательства по погашению обязательств третьих лиц, или в той степени, в которой таковые обеспечены обременением за счет имущества, принадлежащего любой Компании Группы, независимо от того, приняло ли на себя такое лицо обязанность по погашению таких обязательств или нет».
Особенности расчета наиболее распространенных показателей
EBITDA (прибыль до процентов, налогов и амортизации). Некоторые компании стараются считать этот показатель «снизу» отчета о прибылях и убытках (берется чистая прибыль и к ней начинают добавлять определенные показатели), как в вышеприведенном определении, стараясь таким образом включить какой-нибудь неоперационный доход. Например, розничный магазин, сдающий в аренду часть площадей, в соответствии с данным определением может увеличить EBITDA на сумму арендных платежей к получению. Хотя эти платежи не являются чрезвычайными, они и не операционные (т.е. не являются основным видом деятельности) и в общем случае не должны включаться в EBITDA, но определение дает такую лазейку. Более точным было бы вот такое простое определение, по которому идет расчет «сверху»:
«EBITDA означает чистую консолидированную прибыль Группы за отчетный период, рассчитанную до учета каких-либо затрат на уплату процентов, налогов, относящихся к прибыли, а также до учета износа и амортизации».
Общий долг (Total debt). В последнее время в сумму общего долга стали включать не только финансовый лизинг (являющийся забалансовым обязательством по РСБУ, в отличие от МСФО), но и обязательства по операционному лизингу. В таком случае показатель EBITDA также принято корректировать путем добавления к процентной части платежей по операционной аренде (так называемый EBITDAR, или Earnings before tax, depreciation/amortization and rent).
Пример 2. Чтобы ограничить слишком агрессивное развитие Группы компаний, был предусмотрен ковенант на сумму CAPEX. Группа легко и непринужденно обошла данное ограничение путем выдачи кредитов специально созданной фирме (SPV) за пределами периметра консолидации Группы, которая продолжила активное развитие путем скупки активов.
Процентные расходы (Interest Expenses). В некоторых случаях специально прописывают, что процентные расходы включают в себя проценты по финансовому лизингу и капитализированные проценты (последние отражаются в балансе).
Вот пример наиболее простого определения собственного капитала:
«Собственный капитал означает в любой момент времени общую сумму уставного капитала, добавочного капитала, резервного капитала, нераспределенной прибыли (непокрытого убытка) Группы, указанную в финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО».
Доля поручителей в операционной выручке/активах холдинга. Когда за кредитом обращается большой холдинг, кредит выдается одной из компаний холдинга, а ряд других компаний (генерирующих доход и/или владеющих основными активами) часто выступают в качестве поручителей. При этом могут быть прописаны такие ковенанты, как доля поручителей в операционной выручке/активах холдинга. Самостоятельно проверить выполнение таких ковенантов банку-кредитору практически невозможно: выручка и активы холдинга оцениваются по консолидированному балансу и отчету о прибылях и убытках (который может быть подготовлен по МСФО), в то время как отдельные компании-поручители обычно готовят только индивидуальную отчетность по РСБУ. В результате, если просуммировать показатели поручителей, они могут даже превысить показатель холдинга за счет внутригрупповых расчетов и разницы в учете по РСБУ и МСФО.
Несколько слов про EBITDA
В переводе с английского языка данная аббревиатура означает прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Получивший большую популярность в период активной глобализации, данный финансовый термин изначально был призван оценивать доходность основного бизнеса без учета стоимости финансирования (или стоимости капитала, т.к. на международном рынке можно привлекать дешевле), норм амортизации (зависят от учетной политики и отрасли) и налогов (которые можно оптимизировать в офшорах). То есть EBITDA может быть использована для анализа и сравнения доходности между компаниями и отраслями, поскольку она устраняет последствия финансовых и бухгалтерских решений. Так, например, EBITDA потенциально может оказаться эффективным способом измерять и сравнивать управленческие результаты конкурирующих компаний за один конкретный год и даже в разных странах. Это происходит потому, что EBITDA исключает эффект процентов по долгу и налоговые отчисления, а также амортизацию долгосрочных активов, которые могут различаться у разных компаний, но в основном не подвержены контролю со стороны менеджеров в течение относительно короткого периода времени.
Если бы у финансовых показателей был индекс цитирования, то EBITDA была бы «человеком года». Про EBITDA можно слагать песни (доводилось слышать), использовать в рекламе (в 2006 г. www.headhunter.ru рекламировал себя как «Сайт для тех, кто знает, что такое EBITDA») и в некрологах обанкротившимся компаниям.
Но у EBITDA есть не только сторонники, но и противники. Так, злые языки утверждают, что особой популярностью термин пользовался среди управленцев компаний, которым не удавалось генерировать прибыли. Менеджерам нравилось использовать этот термин при общении с акционерами, так как при этом можно было продемонстрировать крупные положительные показатели. А некоторые циники переименовали эту аббревиатуру в «Прибыль до того, как я обманул тупого аудитора».
В дополнение к этому менеджеры, которые смотрят за горизонт и не видят ничего, кроме положительных цифр EBITDA, оказываются перед искушением агрессивно инвестировать, не вырабатывая адекватных мер для поддержания здорового бухгалтерского баланса. В результате получается растущий долг, а затем в кризис приходится продавать активы, часто по бросовым ценам, чтобы избавиться от давления со стороны кредиторов.
Общее заблуждение состоит в том, что EBITDA представляет собой прибыль наличными. EBITDA представляет собой хороший показатель для оценки прибыльности, а не уровня наличности. Даже без учета новых проектов EBITDA служит источником средств для финансирования оборотного капитала (операционный поток) и замены старого оборудования (инвестиционный поток), прежде чем внести свой вклад в чистое увеличение денежных средств. По мнению многих аналитиков, свободный денежный поток (Free Cash Flow), получающийся вычитанием инвестиционного потока из операционного потока, мог бы служить более точным ориентиром для оценки способности компании генерировать реальные деньги, ее потребности в новых кредитах и способности погашать существующие. Для компаний с большими капитальными инвестициями свободный денежный поток (или его отсутствие) является также индикатором любого приближающегося риска финансовой нестабильности. Среди других конкурентов EBITDA за право служить индикатором доходности эксперты называют выручку, операционный денежный поток, чистую прибыль и рентабельность капитала (ROE).
Мнение экспертов
По словам Елены Поливановой, директора Кредитного департамента ЗАО Банк «Интеза», фактически до сих пор нарушение ковенантов по кредитам не использовалось как повод для объявления дефолта заемщику. Более того, большинство компаний в течение срока кредита выходили за установленные рамки без каких-либо серьезных последствий, в основном получая одобрение банков (временное или постоянное) на новый уровень ковенанта, и, таким образом, основной процесс сводился к бумажной работе и уплате заемщиком неких штрафов (waiver fee).
Например, в сентябре 2007 г. в прессе (в частности, в газете «Ведомости») были сообщения, что Мосэнерго нарушило ковенанты по кредитам ЕБРР и IFC (по коэффициенту обслуживания долга согласно отчету за первое полугодие по МСФО). Банки получили право требовать немедленного погашения займов, но не воспользовались таким правом. Представитель IFC Неждана Букова заверила, что нарушения были «техническими» и корпорация не станет требовать досрочного погашения долга от «Мосэнерго». Представитель ЕБРР Ричард Уоллис от комментариев воздержался.
Однако с наступлением финансового кризиса отношение банков к нарушению установленных ковенантов заметно изменилось. Как следствие, можно отметить более серьезный и глубокий подход к анализу состояния заемщика и его деятельности, причин нарушения ковенанта(ов) и возможных последствий. В некоторых случаях процесс согласования нарушений теперь может затягиваться на несколько месяцев, а в ряде случаев следует отказ в новых значениях ковенантов, и серьезно рассматривается вопрос о досрочном погашении кредита в случае нарушения заемщиком установленного уровня. Понятно, что в отношении крупных компаний ни у кого из кредиторов нет желания объявлять дефолт за нарушение какого-либо ковенанта, и в худшем случае может последовать процесс реструктуризации кредита. Тем не менее наличие прописанных финансовых ковенантов в кредитных договорах является сдерживающим фактором для агрессивно растущих компаний, что позволяет сохранить для банка первоначально заявленный риск по заемщику. Более того, в условиях кризиса неоднократное нарушение ковенантов, сопровождающееся негативной динамикой показателей компании или другими факторами (например, решение перепрофилировать или диверсифицировать бизнес), может послужить формальным поводом для дефолта (по крайней мере, по английскому праву). В отношении же менее крупных или известных заемщиков в условиях кризиса банки уже готовы принимать кардинальные решения.
По мнению Елены Поливановой, последствия финансового кризиса найдут свое отражение и в уровне финансовых ковенантов. Снижение спроса и цен в ряде отраслей, значительно сократившаяся способность ряда компаний поддерживать привычный уровень рентабельности, текущий существенный уровень долга компаний не могут не привести к росту «среднего» уровня ковенантов. Вполне возможно ожидать следующего уровня наиболее часто встречающихся финансовых ковенантов (без учета индивидуальных рисков и отраслевой принадлежности):
Вопрос относительно приемлемости таких показателей для банков остается открытым, но не исключено, что кредиторы будут готовы к некоторому «послаблению» уровня ковенантов на время кризиса, несмотря на то что в текущей ситуации очень хотелось бы загнать заемщика в более строгие рамки.
Основная задача введения ковенантов заключается в том, что на заемщика налагается дополнительная ответственность по поддержанию устойчивого финансового положения. Кроме того, таким образом банк может осуществлять регулярный контроль за финансовой деятельностью клиента, так как тестирование ковенантов проводится в течение всего срока кредита. Несоблюдение установленного уровня ковенантов дает банку право требовать досрочного погашения кредита, однако на практике к этой крайней мере прибегают редко. Как правило, заемщик и банк договариваются о пересмотре ковенанта до некоего компромиссного уровня. В настоящее время, в связи с кризисной ситуацией, у абсолютного большинства компаний возникают проблемы с несоблюдением ковенантов, что приводит к многочисленным и подчас болезненным согласованиям. Кроме того, в последнее время многие банки начали взимать дополнительные комиссии за одобрение нарушений и изменение уровня ковенантов».
Спокойный сон банкира
В качестве заключения хочется сказать, что включение финансовых ковенантов в кредитную или эмиссионную документацию является дополнительным фактором комфорта для кредиторов и инвесторов, поскольку держит компанию в тонусе, заставляет вести более консервативную финансовую политику и соблюдать заявленную стратегию развития бизнеса. Как улыбка является недорогим способом выглядеть лучше, так и использование ковенантов без дополнительных затрат позволяет сделать более привлекательным финансирование компании, которая добровольно ставит себе некоторые барьеры развития, чтобы банкиры могли спать спокойнее. Неизбежное в кризисное время нарушение ковенантов влечет за собой согласование новых приемлемых значений и, возможно, выплат за неисполнение, но более серьезных последствий для компаний в виде объявления дефолта пока не было. В условиях финансовой турбулентности банкирам необходимо еще плотнее держать руку на пульсе заемщика, и регулярное тестирование ковенантов по существующим кредитам может способствовать поддержанию взаимного доверия.